Кратко: Неопределенность не исчезнет быстро, не позволяйте себя обмануть краткосрочными ралли облегчения...
Это последнее мнение, высказанное Рикином Шахом, аналитиком команды FICC Goldman Sachs, в исследовательском отчете, опубликованном на выходных.
Шах считает, что, хотя жесткие данные США остаются устойчивыми, а данные о рынке труда еще не показывают признаков скорого ухудшения, новости о дальнейшем снижении тарифов или «торговой сделке» могут вызвать краткосрочное облегчение на рынке. Однако следует проявлять осторожность, так как риски еще не устранены – если мы вступаем в период более серьезного замедления роста, такое замедление может проявиться не сразу.
Шах упомянул несколько причин недавней стабильности жестких данных США, которые не показали значительного спада:
Например, ускоренные корпоративные закупки могли фактически поднять данные о расходах в марте и апреле, как это наблюдается сейчас. И поскольку колебания на рынке труда с большей вероятностью связаны с замедлением найма, а не с массовыми увольнениями, роль заявок на пособие по безработице как предупреждающего сигнала также может быть слабее, чем обычно.
Команда Goldman Sachs считает, что негативные экономические эффекты политики Трампа могут стать более очевидными только к середине мая или началу июня. Учитывая высокий уровень неопределенности в политике и низкую уверенность потребителей и бизнеса, Global Investment Research (GIR) Goldman Sachs по-прежнему прогнозирует 45%-ную вероятность рецессии в США в ближайшие 12 месяцев.
Между тем, несмотря на предыдущие 90-дневные приостановки взаимного повышения тарифов на некоторые страны и другие меры освобождения, значительная часть тарифов остается в силе – даже с переговорами трудно ожидать снижения ниже 10%-ного базового уровня тарифов, что уже существенно.
ФРС США «реагирует пассивно»
Отчет Goldman Sachs указывает, что, учитывая инфляционное воздействие тарифов и неопределенность в отношении конечного пути торговой и фискальной политики, ФРС США в настоящее время находится в реактивной, а не проактивной позиции.
Это резко контрастирует с периодом первого раунда торговых войн Трампа, когда ФРС имела более низкий порог для снижения процентных ставок.
Шах заявил, что большинство чиновников ФРС, включая председателя Пауэлла, в настоящее время подчеркивают необходимость удержания инфляционных ожиданий. Поэтому ФРС может потребоваться увидеть фактическое ухудшение жестких данных – особенно на рынке труда – прежде чем действовать. Если безработица действительно значительно вырастет, двойной мандат ФРС вызовет быструю реакцию.
Goldman Sachs считает, что в случае рецессии ФРС может быстро и существенно снизить процентные ставки – более чем на 200 базисных пунктов. Этот сценарий уже привел к тому, что рынок начал учитывать более значительный разворот в политике ФРС во второй половине 2026 и 2027 годов, в то время как текущая задача заключается в определении времени первого снижения ставок :
Мы находимся в сложном периоде, наполненном неопределенностью: 1) исход переговоров по тарифам неясен; 2) влияние тарифов на глобальный рост и рынок труда неизвестно. Даже если есть краткосрочное облегчение, важно помнить, что неопределенность сохраняется. Если рынок станет самоуспокоенным из-за устойчивости краткосрочных данных, ему следует рассмотреть увеличение подверженности рискам снижения.
Ослабление доллара США является структурным
Команда Goldman Sachs считает, что, несмотря на потенциальные колебания курса, вызванные новостями о тарифах (особенно потенциальными соглашениями), долгосрочный тренд ослабления доллара США продолжится. Доллар США является наиболее естественным инструментом корректировки против тарифов США, неопределенности и рисков рецессии – широкий и односторонний характер этого раунда тарифов усиливает эту логику.
Когда американские компании и потребители становятся принимающими цены, и если цепочки поставок или потребители не обладают краткосрочной эластичностью, доллар США может нуждаться в ослаблении для достижения корректировки. Более глубокая логика заключается в том, что недавняя сила доллара США была обусловлена притоком частного капитала, вызванного избыточной доходностью активов США.
Во-первых, большое количество инвесторов с использованием заемных средств держат активы в долларах без хеджирования – есть значительный потенциал для увеличения коэффициентов хеджирования.
Во-вторых, даже если существующие держатели активов в долларах не будут активно сокращать свои позиции, будущий маржинальный спрос может измениться. Перераспределение активов США заняло годы и может также потребовать времени для разворота. В прошлом приток частного капитала в США был ключевым драйвером силы доллара.
Примечание: Доля активов в долларах США в глобальных портфельных инвестициях
Фактически, главный экономист Goldman Sachs Ян Хатциус недавно заявил:
Реальный эффективный курс доллара США все еще почти на два стандартных отклонения выше среднего значения с начала эры плавающих курсов в 1973 году. Единственные два периода подобной переоценки в истории – середина 1980-х и начало 2000-х – оба закончились ослаблением доллара США примерно на 25-30%.
Примечание: Красная линия представляет среднее значение с 1973 по 2025 год
МВФ оценивает, что неамериканские инвесторы в настоящее время владеют активами США на сумму до 22 триллионов долларов. Поэтому, если неамериканские инвесторы решат сократить свои вложения в США, это почти наверняка приведет к значительному ослаблению доллара США... в то время как даже если неамериканские инвесторы просто станут неохотно увеличивать свои портфели инвестиций в США, это все равно может оказать давление на доллар.
